书房作业——格力电器企业分析
前言：
公众号“唐书房”是雪球大V老唐运营的投资类公众号，老唐不但自己研究投资，还笔耕不辍把自己对企业的分析思路写成文章，并顺道推到书房里。笔者进书房有两年的时间，一边看看干货文章，一边学习老唐给新手写的财报学习系列书。
老唐研究企业一贯使用定量分析和定性分析相结合的方法，用财务分析排除数据造假的企业，用波特五力法分析企业的竞争优势，把经营数据分析和商业逻辑推演有机地统一起来。这种分析方法既避免了经营者脱离数字大谈经营理念的形而上，也避免了财务人员只谈数据不懂经营的形而下。通过学习丰富了笔者的眼界、锻炼了思维，也弥补了笔者常年法律工作中的一些盲点。想要学好技术，只能挽起袖子加油干，一本一本财报翻。相信假以时日，阅读财报便如同看商战小说、休闲读物一般惬意愉快。
上个月老唐在书房发布了作业@格力vs美的，要读者自己分析白色家电双雄格力和美的的年报，要求得出“是否可以投资”的结论，并给出论证过程；开心的是，老唐给出了他的分析思路，自己只需要按照该框架查资料，写出自己的分析过程。按照框架写好的作业，正好就是一篇企业研报。这是一个练手的机会，借机可以锻炼一下捕鱼的技术。笔者从打开财报到落笔交卷，总共花了30多个晚上，自己也冒充研究员过了一把瘾。因为时间关系选了格力电器进行研究。本次作业以写格力为主，在相关内容会与美的进行对比分析。
本文主要内容：
投资回报；行业空间；资产结构；销售返利；渠道改革；管理层折价；估值；
一、投资回报率
格力电器[000651]是一家注册地在广东珠海，以空调为代表的白色家电和智能家电为制造、销售为主营业务的国际化家电企业。格力于1996年11月在深证证券交易所上市，股票发行价2.5元。上市当天的开盘价17.5元，收盘价50元，最高价55元。格力登陆A股市场以后，经历了25年的股市牛熊。上市当天市值13.5亿元，如今已经2972亿，表现可谓优异。
1、红利再投资模拟推算法计算历史回报率
格力是A股里一匹耀眼的大白马，由于整体高回报率以及历年的高分红，历史表现可谓优异。对上市较早、长期持股公司计算年化回报率主要使用红利再投资模拟法。
假设投资者于格力上市之日，以当天最高股价55元成交10000股，买入后不进行任何操作，既没有在历史最高位逃掉大顶，也没有在历史最低位抄到大底。简单来说就是忘记股价波动，经历了持仓过程中满仓腰斩。仅仅是将每年收到的分红按照当时的股价进行无脑买入。当然，由于现金股利到账的时间不一，且买入股票存在印花税等因素，模拟计算的条件如下：
那么，在分红模拟用于购股的情况下，结合上市后历年转增的股本，投资者一共获得了多少回报呢？计算结果见下表：
结果就是，1996年投入55万元，持有10000股。到今天持有股票数量变为56万股（见表格“持股数1”），持股市值3472万（按近期股价62元左右计算）。这里持股数的增加，一方面是因为以历年分红总额（见“分红总额1”）购买了等额的股票，另一方面是由于格力在多个年份实施了公积金转增股本的操作，相应的持股数会自动增长。数字不会骗人，25年间增长63倍，年化回报18.02%，跟上了杠杆的巴菲特18.9%年化回报不相上下。
2、剔除红利再投资计算历史回报率
当然，说好的优秀企业可以让人躺平赚钱。假如投资者是个马大哈，在持股的25年期间忘记了股票账号密码，那么其每年收到的分红就不是用于再购买股票，而是躺在账户上或者提现。这种情况下，投资者的最终持股数约为31万股（见“持股数2”），市值1922亿元，加上历年的现金红利（见“分红总额2”，这里区别于“分红总额1”，是实实在在收到的现金），25年间增长36倍，年化回报15.41%。看来只要每年动一动手指，进行打开账户买入的无脑操作，懒人也可以将投资收益提高2-3个百分点。
格力是怎么实现如此优异的回报率呢？根据恒等式：股价=净利润×市盈率，分别考察净利润与市盈率变化对股价增长的贡献。其中净利润从上市起增长了119倍，折合年化增长21.07%，并将市值由13.5亿元拉到1606.5亿元。剩下的315亿（1922亿-1606.5亿）增长由市盈率pe贡献。市值翻了上千倍，主要原因是盈利能力增加，这也证明了价值投资的有效性，应验了老唐的名言：“作为投资者是获取企业长期内在价值的增长收益，还是短期市场情绪波动产生的收益，并最终在市场中取胜？”
二、行业空间：空调市场的量价困境
1、格力主营业务-空调
格力过去交出了优异答卷，而站在今天看过往的优秀，是否可以得出未来也值得投？看未来首先要了解公司所处行业情况，我们从格力的营收结构看起。
而美的则不同，先看美的的营收构成。
同样是制造业公司，美的产品结构比较多元。其中空调占比42%，小家电、智能家电等消费电器占比40%。此外，美的通过收购德国库卡（KUKA）进军工业机器人领域。德国库卡与日本发那科(FANUC)、安川电机(YASKAWA)、瑞士ABB一起被称为全球工业机器人四大家族，他们在全球机器人市场占据超过50%的份额。借助库卡的技术，美的将机器人业务迅速壮大，四年间已成为营收占比7.6%的第三大业务。
与美的业务遍地开花不同，格力专注于空调。专注带来精益求精，格力连续十几年空调市占率国内第一，但单一化也意味着未来业务增长与空调行业景气度高度相关。
由家电产品生命周期图显示空调行业已经过了成长期，目前是成熟期。空调行业不再是高增长，天花板尽在眼前。接下来分析国内空调市场究竟有多大，未来还有多大空间。
2、量的困境—保有量增长接近天花板
（1）存量分析
根据中国统计年鉴的数据，2019年每百户空调拥有量115.6台，其中城镇居民148.3台，农村居民71.3台。2020年每百户空调保有量增长为117.7台，增长率1.8%。
按照我国现有人口14亿人，城镇化水平62%，每户2.62人计算，2020年城镇家庭户约3.3亿户，农村家庭户数约2亿户。全国空调保有量约6.3亿台（3.3×148.3/100+2×71.3/100）。
（2）增速分析
上表为2013年至2018年我国国内居民每百户空调保有量的数据，结合2019、2020年的数据来统计分析，2013年起全国居民保有量增速为平均每年6.64%，城镇居民保有量增速为年化5.46%，农村居民保有量增速为13%左右。从空调产品销售特点来看，过去保有量的增长主要是城镇化、家庭户数裂变、居民可支配收入水平提高的因素带来的。接下来对此分别进行分析。
第一个因素是城镇化，城市空调数量持续增长是保有量增长的主要原因，农村空调数量增长是次要原因。过去由于家电大下乡，农村每百户居民空调拥有量从不到20台增长到目前的70台左右；然而，农村居民户数较少（不到城镇户数的1/2），伴随着城镇化率的进一步提高，户数将继续减少。农村青壮年人口进城务工，在城市结婚生子，农村较有购买力的人群也流入城市，农村市场的整体购买力并未提高。未来全国市场的增量还得看城镇化率。根据国家统计局数据，2019年我国常住人口城镇化率首次突破60%。
“2019年年末全国大陆总人口140005万人，比上年末增加467万人，其中城镇常住人口84843万人，占总人口比重为60.06%，比上年末提高1.02个百分点。户籍人口城镇化率为44.38%，比上年末提高1.01个百分点。”
将视角倒回10年，2009年城镇化率是48.3%，年化增长率2.19%；倒回20年，1999年城镇化率是30.9%，年化3.37%。城镇化率提升速度表现为：随着城镇化占比值逐渐提升，城镇化率增长速度逐渐放缓。
上图是各省的城镇化数据，其中经济发达的省份城镇化率已经超过60%。上海、北京、广东等一线城市超过70%。而目前低于55%的省份中贵州、新疆、甘肃属于劳动人口流出省份。城镇化增长的高速期已经过去，我国已经集中优势资源形成了一批人口集中的大城市。在城市马太效应下，一、二线城市对三、四线城市人口的吸引造成三四线城市“逆城镇化”现象。未来城镇化速度预计将低于上一个十年的增速2.19%。
第二个因素是家庭人口的裂变。根据第七次人口普查（2020年）数据，全国共有家庭户49416万户，家庭户人口为129281万人；集体户2853万户，集体户人口为11897万人。平均每个家庭户的人口为2.62人，比2010年的3.10人减少0.48人。家庭户规模继续缩小，主要是受我国人口流动日趋频繁和住房条件改善年轻人婚后独立居住等因素的影响。
普查数据显示：居住在城镇的人口为90199万人，占63.89%；居住在乡村的人口为50979万人，占36.11%。与2010年相比，城镇人口增加23642万人，乡村人口减少16436万人。以每户平均2.62人计算，城镇家庭户数为3.44亿户，2000年时为2.15亿户，十年间年化增长4.81%。农村家庭户数为1.95亿，比2000年的2.17亿户减少了10%左右。
家庭户均人数由3.1下降到2.62人，是由于年轻一代购房结婚后从原生家庭独立出去居住，同时导致家庭户数增加和家庭平均人口降低。结合近年结婚率持续走低、户均人数已经较小下降空间不大，未来裂变速度将有所降低。将影响空调销售量的两个因素综合考虑，简单取城镇化率增速与家庭户数增长的平均值作为城镇户数增速，农村户数直接打九折计算，估算十年后全国户数情况。城镇：3.44×1.035^10=4.85亿。农村：1.95×0.9=1.75亿。
（3）10年后的保有量预测
日本与我国气候、文件习俗相近且空调都是百姓家中日常电器。最后以日本过去发展为参照，分析百户空调保有量的增长空间。
我国目前空调保有量每百户117台，位于日本1990年水平附近。日本在之后经过10年保有量达到160台，年化增长3.18%。中国能否达到相同增速？我国2020年人均gdp为1.11万美元，日本1990年人均gdp为2.54万美元，我国不到日本当时的1/2。影响空调销售的第三个因素是人均可支配收入水平，日本保有量的增长基础是高收入水平，而我国居民人均收入远低于日本1。综合考量，拍脑袋按日本增速的七折计算（3.18%×0.7=2.22%）。2031年我国城镇百户空调保有量148.3×1.022^10=184台，农村71.3×1.022^10=88台。
据此，2031年全国空调保有量=4.85亿户×184/100+1.9亿户×88/100=10.6亿。全国现有6.3亿台，空调市场量的均预计年增速为5.5%。
3、价的困境——提价困难
国内空调价格二十年来没发生大的变化，似乎是生活常识。空调是标准化产品，各品牌的规格、大小、外观大同小异。十年前3000元一台的空调，今天依然是3000出头。笔者在京东上搜索空调价格，发现格力、小米、美的、奥克斯出售的销量靠前的产品价格基本在3000—3500左右。
价格多年不涨的原因是行业技术门槛不高。行业技术领军格力、美的虽然每年花费几十亿的研发费用开发新一代产品，但未研发出给行业带来根本变革的技术，制冷核心技术几十年来也未形成理论突破。没有技术带来的更新需求，行业竞争对手容易进行模仿追赶。各品牌的产品同质化较高容易引发价格战，从而进一步打压了价格。
在量与价的双重困境下，目前市场不看好格力的成长空间。资本市场一向给处在成熟期的企业估值不高，因为增长已经到顶，继续造富的功能减弱。格力的主业已经处在下行周期，必须重新开辟新的业务。出路有：多元化—丰富产品线并扩大销售，摆脱对空调业务的依赖；国际化—提升出口份额。同是家电企业，美的的多元化、国际化均比较成功，格力比较失败。下文将继续分析格力过去辉煌的原因和未来改革面临的问题。
三、资产结构
1、聚焦资产负债表
分析企业要依靠三张报表：资产负债表记录企业拥有的资源及数量，用来看企业的资源配置和战略布局；利润表记录利润和其他综合收益的产生和变化，重点是看营收和净利润；现金流量表记录企业货币资金科目余额的变化过程，用来看三大活动的现金收支情况。资产负债表是底子，反映企业拥有资源多寡；利润表是面子，光拥有资产是不够的，资源的价值在于运用的过程中发挥了什么效用。企业老板最爱顾及的是脸面，所以财务造假的主战场一定是利润表。现金流量表是日子，有盈利但现金流紧张，企业日子就不好过。
投资一家企业的核心问题，是弄明白企业的价值，考虑未来的增长。资产负债表科目繁多，其中很多科目的名字拗口，容易让人迷糊。但通过将资产按照对利润的贡献方式重新分类研究，投资者可以明白企业的钱从哪里来，货到哪里去，交易如何运转，想要理解企业商业模式就必须聚焦资产负债表。按照会计准则制作的资产负债表将资产按变现快慢分类为流动资产与非流动资产，这种分类方式对债权人比较友好，可以一眼看出企业偿债能力，但无助于投资者理解企业。笔者根据资产产生利润的方式，将格力的资产负债表做成如下简表：
2、资产负债表分析
（1）结构分析
先看资产端：类现金资产占比54%，经营资产占20.3%，应收款项类占11%，投资类资产只占6.9%。类现金资产数量虽大，但资产回报率不高，仅提供存款水平的收益。贷款资产是格力子公司当中的财务公司对外放贷形成，贷款利率比存款高，但贷款规模不大。应收账款和经营资产包括经营活动中形成的各类预付、应收款项，还有固定资产，占比不多但对格力利润贡献最大。2020年格力以876亿的生产经营类资产创造了年1682亿营业收入、130亿净利润。最后是投资类资产，占比6.9%，主要是格力在空调行业产业链上的合营企业。
根据初步印象，格力是一家专注空调行业，拥有大量账面现金，以较小的运营资产进行生产运作的公司。公司生产空调并卖给经销商，是一家传统的制造企业。
（2）深挖资产负债表
格力的应收类资产当中，罕见的没有应收票据。应收票据科目中的银行承兑汇票（简称银票）流通性好，可兑付性强，往往被视为与现金等价的优质资产。在企业的商业往来当中，银票的使用有效地解决了一方因流动性不足无法支付货款的难题。按照正常逻辑格力应该有大把的银票才对，而应收票据期末余额为0，银票都去哪里了？
一家公司收到承兑汇票后，一般有三种会计处理方法：1、持有票据到期等待支付，这没什么好说的，进入“应收票据”科目。2、企业打算将收到的票据通过质押、贴现等方式进行融资，这部分票据进入“应收款项融资”科目，格力有209亿的应收票据归在该科目项下。对于企业期末已背书转让或贴现的票据，如果是银行承兑汇票，因为票据风险已经随背书转移，从应收款项融资科目中剔除。这部分票据金额有370亿。3、将票据直接用于支付采购，格力2020年没有此情况。因此格力不是没有银票，而是将银票用于了融资，当年用票据融资操控的资金高达580亿（209亿+370亿）。
再看负债端，在其他流动负债科目中有一项“销售返利”的金额高达558亿。这一项负债的形成是格力承诺经销商按订购金额的一定比例进行返还，经销商打款后，还未到返还时间，这笔欠款就暂时记录在负债端，等到兑现返利时冲抵相应金额。后文会讲，销售返利只能用于订货，不是现金返利，相当于经销商提前打给格力的一笔货款。格力通过打款贴息、提货奖励的方式，可以提前动用558亿的巨大资金。格力每晚一年归还这笔负债，意味着每年至少多节约558×2%=11.16亿的资金利息，变相地享受着巨大资金流带来的利益。
因此，格力除了类现金资产可以产生金融收益外，“票据资产”及“销售返利”也在源源不断地为格力提供现金流收益。我们将以上三块资产看成格力集团内部单独的一个金融公司，这个金融公司的资产，表面是格力的产品生产与销售，实际上是依靠供应链融资、金融运作形成的。格力一手收下游的商票，一手“欠”下游的返利款，同时格力有财务公司，可以为上游供应链提供融资服务。金融公司通过“两头吃”，占用上下游资金的方式把供应链金融、票据融资玩的炉火纯青，在暗中形成一个庞大的玩票帝国。假设这家金融公司的全部资产每年能产生2-3%或明或暗的收益（暗的收益指不进入报表的收益），产生的净利润每年约40亿-60亿，占净利润的17%—26%。
格力将空调和玩票绑在了一起，“空调公司”与“金融公司”一起组成了集团公司运行的庞大体系，也随着资产滚动扩大愈加紧密与复杂。这种金融运作方式脱胎于制造业却又不能完全分离，二者互为助力，互为因果——这种“玩钱”方法，或许也是格力pe不高的原因之一。
四、销售返利
1、销售返利是什么
上文提到，负债科目里的销售返利能为格力带来百亿规模的现金流。所以，不是所有的负债对企业都是不利的，关键是看负债怎么产生，是否需要付利，对企业有什么好处。销售返利就是一种由产业链融资形成的不需付息、能巩固渠道优势的优质负债。
先看形成原因。空调销售分淡旺两季，春夏旺季和秋冬淡季，这导致了产销不匹配的情况出现。如果（1）按需生产，旺季和淡季需要的工人人数不同，旺季需要多招聘工人，淡季需要解聘工人；设备开机时间也不同，旺季卯足马力生产，淡季则停产停业。这种按需供应的方式提高了企业的生产成本。如果（2）无视淡旺季需求的不同，淡旺季都用相同数量的工人，设备都是相同的开机时间，那么企业的生产成本降下来了，但是旺季的产能无法满足市场需求，淡季则会积压存货。
空调行业的天然特点就是不同季节销售差异大，这没法改变。对于整个产业链来讲，如何保证生产部门的平稳生产呢？格力采用向经销商淡季压货的方法：经销模式是先款后货，经销商先打款再提货，同时格力在不同月份根据实际情况承诺经销商返利政策。在销售冷年（当年9月-次年4月），格力鼓励经销商多打款提货，并给予一定的奖励政策。在销售暖年（当年5月-当年8月），格力在旺季取消激励政策，经销商按需提货。这种模式下，格力可以将一年的生产量较为平均地分布到每一个月份。在淡季将超出市场需求的产量出货给经销商，在旺季由经销商的库存弥补市场需求的缺口。
商业的本质是利益交换，经销商承担了备库的义务，也该由此受益。格力将销售额的一部分让利给经销商，承诺来年可以用来购买格力的产品，这就是销售返利。然而，格力虽然很早就开始执行返利政策，投资者却无法从公开书面资料中了解政策的具体内容。格力的返利一直是个迷，关于返利比例、返利使用条件、返利时间均是口头承诺，没有形成书面文件，全凭格力管理层决定。
官方没有文件，就只能听听坊间传说。根据雪球网友@唐子宸的披露（他曾是格力的经销商），返利来源有：打款贴息、提货奖励、淡季奖励、年终返利四大块。另外还有配套政策：1，如果第二年不做格力了，返利会减少。2，返利的使用，是用来抵扣第二年提货的货款，而非现金返利。3，使用返利进货的商品，不再给予返利。
经销商中途如果不再做格力，过去积累下来的返利会打折扣，格力借此同时实现压货与绑定经销商的双重功能。销售返利的强大作用还不止于此，我们通过财务分析来一窥全貌。
2、返利的会计记录方式
上文提到，格力的返利比例、时间、使用方法为格力的最高机密，董明珠称其为格力的“核武器”。因为属于商业秘密，所以每年提多少，怎么使用，完全是一个无法窥探的黑箱。理论上，格力公司可以通过规定零售价，对应返利计提比例，将营收和净利润玩弄于鼓掌之中。
2020年起，所有上市公司需要实施新收入准则。实施新收入准则后的年报给了我们一把探究格力返利黑箱的钥匙，用以揭开格力过去使用返利操纵利润的手法。下面以一个案例进行模拟分析。
格力与美的对返利使用了不同的会计处理方式。假设格力与美的每销售一台价格为100元的空调（假设成本为售价的50%），都计提售价的10%作为返利金额。该返利第二年可用于购买空调，于是第一年美的的财务处理为：（1）在确认营收时，扣减返利金额，营收记录为90元，同时确认50元的营业成本。（2）给经销商的返利金额，虽然从营收里扣减了，但第一年并没有使用，计提在资产负债表的其他流动负债科目中，记录销售返利10元。（3）当年的利润就是营收90元-成本50元=40元。
格力第一年的财务处理：（1）在确认营收时以销售价全额确认当年营收，记录为100元，同时确认50元的营业成本。（2）计提的返利10元，未从营收中扣减，而是列入当年销售费用。（3）返利暂计入销售返利科目，等待第二年处理。（4）当年利润为营收100元-成本50元-销售费用10元=40元。
第一年的财务结果：两家利润一样，格力全额确认营收，美的扣减返利后再确认营收；美的确认收入更符合实际情况，而格力的营收虚高。同样的价钱卖同样的货，格力的毛利润为50元，美的毛利润为40元，格力的营收、毛利润、毛利率均存在虚高的现象。
第二年，经销商动用返利10元进货。财务处理见下表：
经销商第一年获得的返利在当年没有使用，也没有收到现金，所以暂存在销售返利科目里。第二年要用来进货，把这笔钱从销售返利科目里转出，该科目第二年10-10=0元。美的收到10元货款，记录10元营收，5元成本（10元产品对应5元成本），利润为营收10元-成本5元=5元。
格力第一年多确认了10元营收，第二年经销商用销售返利进货时不再确认营业收入。由于第一年记录的销售费用并未实际发生，第二年销售费用计-10元，与第一年冲抵。利润为营收0元-成本5元-销售费用（-10元）=5元。
如果将第一年和第二年视为一个整体，格力和美的的总营收都是100元，成本都是55元，利润都是45元。不同的是美的的营收能反映真实的销售情况，而格力存在营收高于当年销售额的年份（第一年），也存在营收低于销售额的年份（第二年）。我们注意到，美的、格力两年的经营除了营收、销售费用不同以外，每年的利润都是相同的。那么上文提到格力操纵净利润是如何完成的呢？
3、销售返利——利润的蓄水池
资产负债表里的“销售返利”反映的是年末销售返利的总结余量，是历年计提金额与历年结转的差。若每一年计提的返利在第二年能够全部结转使用，那销售返利科目的年末余额就应该等于当年计提的金额。如第一年计提100万，销售返利年末余额为100万元；第二年全额使用100万进货，第二年的年末销售返利余额为：100万-100万+第二年计提的金额，如此反复。但如第二年只使用了返利的一半进货，第二年末的销售返利余额为：100万-50万+第二年计提的金额=50万+第二年计提的金额。由于计提的返利是从第二年起分批支付，故存在经销商第二年没有足额使用返利额度的情况存在，导致格力销售返利科目雪球越滚越大。
我们沿用上文格力的案例继续分析。现在假设格力的计提政策变为每100元计提20元返利，那么相关经营情况如下：
由于计提的返利没有实际支付，而是放入“销售返利”科目，因此加大计提比例后，第一年的利润减少了（40元变为30元），而相应的销售返利科目余额增加（10元变为20元）。到了第二年，格力允许经销商使用销售返利科目内的余额提货，该科目内的余额越高，第二年提货额就越大，第二年的利润就越大。
这就是销售返利科目作为利润的蓄水池，在上市公司格力年报“净利润”披露的企业赢利之外隐藏的一块利润。进水口是当年计提的返利金额，出水口是当年使用的往年返利金额。由于历年进水量持续大于出水量，蓄水池的体量变得越来越大。理论上，格力可以通过控制进水量（加大/减少当年计提），做低/做高当年利润，以达到丰收年隐藏利润，欠收年释放利润，从而保证利润的平滑增长。同样，格力可以控制出水量，调节当年利润好坏。以上都是我们的分析和假设，那么格力实际是如何做的呢？
4、当年计提和计提使用
销售返利是蓄水总量，报表没有披露每年的进水量和出水量。上文提到计提的返利（进水量）计入当年利润表销售费用当中，我们用当年销售费用减去其他属于销售费用的科目，就可以得出当年的计提金额。
当年计提的销售费用=利润表销售费用-现金流量表为销售费用支付的现金-销售机构的固定资产折旧金额-用票据支付的与销售活动相关的金额。这里面需要说明几点：
（1）利润表的“费用”，因为权责发生制和收付实现制的区别，作为费用的不仅包括已经实际支付了现金的情况，还包括虽然还没有支付现金但实际作为费用处理的情况，比如销售返利就没有发生现金支付，但是仍作为费用，冲减当年利润。
（2）利润表销售费用中，应当包括的销售机构的固定资产折旧金额小到可以忽略，假设为0。
（3）格力现金流量表中“为销售费用支付的现金”是否包含为销售人员支付的工资，不清楚。
但该项历年数额变动应该不大，不影响统计口径。
（4）与销售活动相关的费用，主要是运费，装卸费等没有统一验收标准的费用，一般额度较小，用票据支付的可能性较低。故这项也视为0。
因此当年计提的销售费用=利润表销售费用-现金流量表为销售费用支付的现金，我们以此观察历年销售费用占营收的比例。
可见，计提返利占营收比重经历了大起大落的变化。格力在年景好时加大计提隐藏利润，年景不好则减少计提释放利润，达到了净利润平滑增长的效果。比如2015年和2020年的营收都出现了大幅下滑，而净利润回落幅度较小，充分体现了利润调整的有效性。
图中可以看到，格力的营收从2007年的不到500亿元迅速增长到2014年的近1500亿元。在公司高速发展时期格力逐年提高返利计提金额，隐藏的利润池越来越大。2015年以后出现转折，由于经销商前期积压库存太高需要消化，当年又是冷夏，经销商开始减少压货以清库为主。之后格力逐渐减少计提比例，逐年释放利润。
关于每年从销售返利里结转出的金额（出水量），笔者无法计算。但从上图可以看出，格力净利润增速长期高于营收，证明在营收增长不利的年份进行了出水量调整。
5、返利压货的优势、劣势
优势：
（1）平滑淡旺季生产，解决产销在不同月份不均衡的问题。
（2）利润表之外形成利润蓄水池，可以调节不同年度的净利润。
（3）占用经销商资金备库。经销商提货到自己仓库，格力节省了自己建造或租赁仓库的成本。
假设格力自建仓库在淡季自己压货，也能起到和向经销商压货一样的效果。以格力目前的资产规模，账面1500亿的类现金资产，建造/租赁仓库的费用不在话下。所以占用经销商库存主要出于第4个理由。
（4）排他协议。经销商在冷年打全款提货，返利没有现金回款，冷年的销售回款也较少，大部分资金给了格力。经销商就算想代理其他品牌，也没有足够的资金大规模采购，只能用返利继续采购格力空调。随着经销商做格力时间越长，积累的返利越多，离开格力的损失就越高。这样变相等于与格力签了一个排他协议，用资金流、返利的手段形成了实际上的独家代理。
劣势：
格力根据往年销量制定全年生产计划并分配到每个月，这是一种计划生产的模式。若当年实际销量与计划产量大致相当，经销商的存货可以及时卖出，存货规模应保持健康状态。反之，实际销量低于产量，压货过头发现全渠道存货太多。由于市场行情不可预测，格力只有在存库变高以后再调整返利政策，营收下降，业绩波动大。
实施向下游压货政策需要渠道端配合，线下渠道多年来一直是格力攻城略地最锋利的矛。格力过去如何打造这个武器，未来又会如何呢？
五、渠道改革
1、强大的线下渠道
格力在过去20年通过一系列操作建立起了渠道优势。2000年以前就建立了大客户经销商模式，格力与各地大型经销商合作代理，之后爆发了湖北4家经销商为抢占市场份额进行低价竞争的恶性事件。于是，格力与湖北经销商联合成立湖北销售公司，用地区销售公司管理分散的各级代理商，从此实现了统一定价，统一管理，统一服务。在区域股份公司的代理框架下，格力进一步理顺内部关系，将联合代理改造为专业代理，明确总代理、一级经销、二级分销的关系。
2000年以后，家电市场的零售格局发生变化，国美苏宁等家电连锁零售快速发展，格力转而跟连锁巨头合作。巨头占据强势地位，常常不顾品牌商和零售商的利益，自行降价促销，严重损害了家电的品牌形象，引起了格力与连锁店的多次冲突。2006年，格力放弃与国美苏宁的合作，转而建立自己的渠道，将格力10%的股权转让给十家主要经销商并成立河北京海担保投资有限公司。此后，京海作为全国总代理，下设省级代理，市级代理。至今格力拥有近30家销售公司及3万余家代理网点的强大销售网络。
2、新渠道改革
以线下销售为主的市场营销模式存在如下弊端：
（1）产品加价层级多，对消费者而言性价比低。据雪球网友披露的数据，一级省代加价10%出货给二级；二级市代加价6—8%分销给专卖、零售店；专卖场、零售店加价8—10%出售给消费者。从出厂到销售者手中加价幅度高达24-28%。
（2）线上渠道建设晚，落后于竞争者。格力管理层一直强调抓线下，对线上销售不够重视。疫情之后，很多线下门店被迫关闭或歇业，格力不得不进行渠道变革发力线上。
2020年，格力通过微信小程序打造官方店铺“董明珠店”自建电商平台。微信小程序不是购物平台，不具有吸流引流的功能，虽然成本低，但平台流量与电商平台无法相提并论。目前线上流量集中在少数几家头部电商平台，平台在合作中相对强势。格力不愿让利给第三方平台，想要自主获取流量，最终选择用直播带货的方式为网上门店引流。
由于格力空调有良好的口碑，“好空调、格力造”的品牌观念已经深深渗透入消费者心智，当格力董事长董明珠亲自下场直播后，格力的品牌效应被迅速点燃。2020年，董明珠在全国巡回直播13场，创下全年476亿元的可观业绩。
然而，格力线上依靠的“董明珠效应”能持续多久？格力不能依赖企业家明星效应持续带来业绩。董明珠店在除去董明珠本人直播创收之后，业绩表现相当不理想，格力还没有找到长期稳定的线上赢利模式。
3、渠道间的利益平衡
发展线上与发展线上，孰轻孰重？在过去的竞争中，格力一直占据线下渠道的优势，主要竞争对手美的、奥斯克则在线上渠道占优。取长补短，格力想要新建线上渠道，还是要比美的、奥克斯建立线下渠道容易的。线下渠道涉及的利益盘根错节，需要处理好人情世故，需要时间去建立信任，并非一朝一夕能达成。格力的线下优势是其他竞争者在短期内无法超越的。格力需要解决的，是线上与线下双手互搏的难题。
线下销售由于地域差异、信息不对称，各地会有差异，产品价格一般不固定。而线上所有的品牌售价都是公开透明，线上消除了地域差异，品牌之间直接比拼价格。线上购物时消费者对实物的感知弱化，更加注重经济性。让利给消费者的线上价格，对格力现有的线下价格体系造成了冲击。各级代理商只能配合降价，渠道的利润遭到压缩，因此出现了部分经销商抵制董明珠店的情况。
为了弥补经销商的损失，格力将直播带来的流量下分给各级实体门店。门店通过引导顾客扫描二维码进入网店获得线上引流。这样顾客观看直播后直接在网上下单，这笔业绩归于引流的门店；订单完成后，门店负责空调的运送、安装、维修。格力此举在于调动广大线下经销商的积极性。在实际运行中，经销商通过各种手段提高引流量，提升了网店的总体流量。但是这一模式也存在问题，有很多没有通过二维码扫描进网店的顾客，这部分流量没有分摊给门店，也引起部分经销商的不满。
在格力推行新零售改革的过程中，线下门店除了要引入线上销售，还必须进行功能转型。原先门店的核心分销功能被线上销售所替代、削弱；原先门店的售后服务功能：运送、安装、维修仍然由线下门店承担。门店的功能从搞定交易逐渐变为后勤服务，创造价值能力的显著下降。未来门店要么转型，找到新的价值创造点；要么被线上销售打败，淘汰在历史的河流中。
4、从刚性生产到柔性生产
随着互联网购物普及，消费者对产品的个性化需求不断提高，消费端表现为产品的迭代速度加快，个性化、多元化的家电产品尤其是小家电产品的需求暴增。这一变化要求企业具备柔性制造的能力，企业不再是按部就班地流程化生产。柔性制造要求企业的生产端可以满足产品各种零部件的生产、加工要求、生产系统可以加工出更多、更个性化的产品，当企业的各个生产环节之间衔接越快、运转更顺畅，企业的柔性制造能力就越强。
以美的为例，美的在2017年改革T+3生产模式，直接从总代理获取订单，减少中间代理环节。这样用最短的感知距离获取市场需求，把生产分为用户订单、原料备货、工厂生产、发货销售四个周期，通过全产业链优势，产供销联动，优化制造流程，升级制造设备和工艺，进一步压缩供货周期。
传统的刚性生产方式优势在于集中供给、保证产品的大批量供给，成本低效率高。空调具有功能单一、产品技术迭代速度慢、外形统一的特点，刚性制造较为有利。而格力如要扩大产品品类，做大其他家电产品业务，则需要符合其他家电产品尤其是小家电产品个性化、差异化的需求。届时过去刚性生产方式的优势反而会转为劣势。
六、管理层折价
1、股权结构
根据格力年报披露的公司前十大股东情况，最大股东香港中央结算有限公司占股16.93%；第二大股东珠海明骏占比15%，该股东与董明珠为一致行动人，二者合计占比15.74%。珠海明骏是张磊创建的高瓴资本、董明珠创建的珠海格臻与曹俊生投资设立的企业，三方各占一个董事席位，谁都不能实施绝对控制。
可以看出，格力混改后公司无控股股东和实际控制人，这种股权结构下公司往往由董事会控制。没有控股股东，公司在出现股东纠纷时容易陷入僵局，这在公司治理的打分上属于减分项。
2、管理层
格力的管理层治理是一种霸道总裁文化，董事会把控在董明珠手中，董明珠喜欢大包大揽的治理方式。在公司内部，管理权过于集中在老大手中会造成中层干部没有成长和发挥的空间。董明珠可以从基层销售员做到董事长，而其他人就没有那么幸运了。曾经的格力铁三角、被视为董明珠接班人的黄辉、望靖东先后离职；格力集团进行股权混改时，被寄予厚望的高瓴资本张磊被认为是可以充分影响格力管理层决策的人物，然而张磊在入股格力后也基本没有参与公司经营活动，董明珠表示“一年也没见过他几次”。看来无论是公司内的元老功臣，还是资本市场的风云大佬，都无法过多干涉和插手女王董明珠的个人决策。不禁让人担忧，格力在董明珠之后谁来担当大任，目前没有看到这个人选。未来格力必须做好人才储备建设，培养一批能打硬仗的管理层，才能保证公司后续发展有将才可用。
七、估值
本文从数据研究出发，探究企业背后的商业逻辑，目的是了解企业的确定性。我们已经分析了格力的历史回报、行业空间、财务数据、钱货的流动和管理层几方面的因素。把这些问题研究透了，找到格力的确定因素和不确定因素，就可以确定估值的三大前提，也是老唐常说的灵魂三问：
1、净利润为真否？
格力过去虽然利用销售返利蓄意隐藏了一部分净利润，但隐藏不是造假。格力只是使用会计手法调整了利润在不同年份之间的分配，并未虚构出不存在的利润，格力每年赚到的利润依然是真金白银。用历年经营活动现金流净额/净利润的比值检验，大多数年份里格力的经营活动现金净流量远大于净利润数字，说明净利润为真。
2、净利润增速可持续否？
格力的新渠道建设关系到格力的最大风险—是否流失客户。若线上渠道建设顺利，格力将大概率继续保持空调行业第一的位置，但增长空间已不大；若不顺利，则极有可能失去空调霸主地位。渠道改革成功对格力来说可以接受，格力可以保持现有的增长速度，但不能带来质变；改革失败则大概率走大下坡路。渠道改革后续能否成功、需要多长时间存在不确定因素，无法预测，是笔者无法估值的主要原因。
另外考虑到多元化因素，没有看到空调业务以外的板块短期内能够给格力带来实打实的增长。格力的其他板块体量太小了，短期内想要做大，谈何容易！
3、维持当前赢利需要大量资本投入否？
在空调行业，格力不需要持续投入资本，但需要处理好线上线下两个渠道的利益分配问题。格力需要投入大量资本的是进行多元化、国际化，但目前没有看到格力在空调之外的其他方向有发力的动作。格力若想快速进军新行业最好方式就是兼并收购，这方面格力缺乏过往的项目实操经验，管理层缺少收购企业需要的资源整合能力。格力未来能否实施有效的对外投资战略也是不确定因素。
虽然格力满足净利润为真的前提，但未来持续增长的确定性不明朗，无法模拟计算出自由现金流的数字，笔者也不再给格力估值。
（本文系完成@唐书房作业，用于公开交流；本文数据、信息来自财报和公开信息，部分图片来自网络公开图片。）